拼多多,何以被高估

汇丰同驰

作者｜Eastland头图｜视觉中国

2023年11月28日，拼多多（NASDAQ：PDD）公布第三季度财报——营收688.4亿、同比增长94%；经营利润166.6亿、同比增长60%。

2021年Q2，拼多多单季净利润首次回正，至2023年Q3已连续10个季度盈利；2022年9月，推出的跨境电商平台Temu成为“第二增长曲线”。“全托管模式”被同行学习、仿效。

目前，拼多多市值与阿里不相上下，但二者市盈率（TTM）分别为30倍、11倍。何况阿里除了电商还有菜鸟、盒马、云计算、大文娱、本地生活……

相对阿里而言，拼多多是被高估了，背后的逻辑是什么？

营收增长的动力

1）营收结构不同于阿里、京东

拼多多营收分为广告、佣金、商品销售。前两项属于电商平台服务，第三项属于线上零售。

2019年，广告收入268亿，占营收的89%；佣金收入33亿，占营收的11%。

2020年，商品销售业务横空出世、销售收入57.5亿，与佣金收入持平，占营收的9.7%（合计19.4%）；广告收入增至480亿，占营收的比例却降至80.6%。

2021年，商品销售收入达峰——收入72.5亿，占营收的10%；广告收入725.6亿，占营收的77.2%；佣金收入141亿，占营收的15.1%。

2022年，商品销售收入仅2.1亿，几乎归零；广告收入突破1000亿，占营收的78.7%；佣金收入400亿，占营收的21.2%。



京东以自营业务起家，逐步推出平台服务。2022年，商品销售收入占比仍高达82.7%；

阿里从平台服务起家，收入主要由营销服务（广告）、交易佣金构成，逐步开展直营业务。2023财年（截至2023年3月31日），中国零售商业的直营及其他收入高达2750亿。

拼多多“商品销售”业务几起几落，再度归零，但不能断言将彻底放弃。

2）佣金成为主要驱动力

广告业务曾是驱动拼多多营收增长的主要动力，进入2023年情况发生了变化：

2020年，广告收入同比增速达79%，对营收增长的贡献率为72%；佣金收入同比增长74%，因为基数小，对营收增长的贡献率仅为8%。

2021年，广告收入增速降至51%，佣金收入增长144%，对营收增长的贡献率提高到24%。

2022年，因商品销售收入下降，广告、佣金对营收增长的贡献合计超过100%。

2023年前三季度，广告收入同比增长46%，对营收增长的贡献率首次跌破50%；佣金收入同比增长186%，对营收增长的贡献率达52%。



2023年前三季度，佣金业务体量已达广告的51%，增速为广告的4倍，成为推动拼多多营收增长的第一动力。

过往六个月（2023年4月－9月），淘天集团中国零售板块的客户管理（主要也是广告、佣金）收入1483亿。同期，拼多多电商平台服务总收入1211亿，约为淘天集团此类收入的81.7%，相当于淘天集团总收入的57%。

扭亏之路

1）“以价换量”拿捏到位

2019年，拼多多广告收入占营收的89%，整体毛利润率为79%。

2020年，商品销售收入占营收的9.7%，毛利润率约10%。剔除零售业务，平台服务毛利润率约为74%，较2019年下降5个百分点。而佣金与广告收入比例几乎与2019年持平。这说明，拼多多在2020年采取的是“以价换量”的策略，结果是营收增长97%、毛利润增长69%。

2021年，商品销售收入72.5亿，假设毛利润率为10%，平台服务毛利润率约为71%，再降2个百分点。全年营收、毛利润分别增长58%、55%，“以价换量”效果依然可观。

2022年，商品销售业务归零，整体毛利润率提高到76%。

2023年前三季度，毛利润率降低11个百分点、至64%，而佣金收入暴涨186%，“以价换量”策略再次“上线”，结果是营收增长75%，毛利润增长50%、达到1021亿。



2）扭亏为盈

经营利润

下图蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率），只有蓝色淹没彩色时才会录得经营利润。

近年来，拼多多毛利润率振荡下行，2023年前三季度降到64%，较2018年低13.5个百分点。拼多多扭亏的原因是规模扩张摊薄了费用率。

例如2018年，134亿市场费用相当于营收的102.5%，毛利润率高达77.9%也注定巨亏。

2020年，市场费用暴涨至412亿，占营收的比例却降至69.2%。

2021年，市场、行政、研发三项费用合计553亿，总费用率58.9%。尽管毛利润率已降至66.2%，拼多多还是首次获得经营利润。

2022年，总费用达687亿，其中市场费用543亿，总费用率进一步降至52.6%。

2023年前三季度，总费用658亿、总费用率只有41.4%，比毛利润率低23个百分点！



2018年，拼多多经营亏损108亿、亏损率高达82.3%；

2020年，经营亏损仍达93.8亿、亏损率降至15.8%；

2021年，拼多多扭亏为盈，经营利润达69亿、利润率7.3%；

2022年，经营利润攀升到304亿、利润率23.3%；

2023年前三季度，经营利润363亿、同比增长70.7%。

经营活动现金流

拼多多经营活动现金流净额一直为正：2016年8.8亿、2017年96.9亿、2018年77.7亿。

2020年尚未扭亏，经营活动现金流净额已达282亿；

2022年，经营活动现金流净额达485亿，较净利润高54.1%。

2023年前三季度，拼多多经营利润、净利润、经营活动现金流净额分别为363亿、367.4亿和572.7亿。



经营活动现金流净额大幅高于净利润，说明企业对现金流的控制能力强。

Temu——拼多多的分水岭

1）Temu上线前

Temu上线前，拼多多总交易金额（GMV），月均活跃用户（至少下过1个订单）增速明显放缓：

2018年，GMV达到4716亿、同比增长234%，月均活跃用户4.2亿、同比增长71%；

2019年，GMV突破1万亿、同比增长113%，月均活跃用户5.9亿、同比增长40%；

2020年，GMV增至1.7万亿、同比增长66%，月均活跃用户7.9亿、同比增长35%；

2021年，GMV达2.4万亿、同比增长46%，月均活跃用户8.7亿、同比增速仅为10%；



2）Temu上线后

2022年9月，拼多多在美国上线Temu。该跨境电商平台的口号是“Team Up, Price Down”，满足了美国人的“消费降级”需求。

Temu率先采用“全托管模式”——卖家发货至国内仓库，营销、履约由平台负责，平台拥有最终定价权。

Temu上线半年后，拼多多佣金收入开始暴涨。

2023年Q2，佣金收入143.5亿、同比增长131%；

2023年Q3，佣金收入291.5亿，同比、环比增速分别为315%、103%。



由于全托管模式下平台负责营销、引流，Temu平台主要收入来自佣金。

2023年Q2、Q3，拼多多佣金收入暴涨的原因显然是Temu。而Q3毛利润率下跌，应该是Temu佣金业务毛利润率相对较低所致。

Temu模式面面观

同行跟风是最专业的认可。

站在电商平台角度，拼多多推出Temu是神来之笔，速卖通、Lazada、SHEIN、Shopee、TikTok Shop都已经或将要推出类似服务。连马云都发声“祝贺拼多多过去几年的决策、执行和努力”。

消费者用钞票表态最真诚。

刻板印象中的美国消费者大手大脚、花钱如流水。他们对来自中国的“廉价”轻纺产品成打地买，对价格并不敏感。

美国零售业高度发达，沃尔玛、亚马逊们提供的服务专业、高效、无懈可击。美国消费者为不知从哪儿冒出来的Temu捧场，说明他们“钱紧”。

卖家的站队最理性。

Temu的典型合作伙伴不是跨境电商的存量玩家，而是以海外订单为生的制造企业。他们因疫情冲击举步维艰。

这些制造企业或许规模不小，但不懂电商、不会投放、把握不好备货量。让他们到亚马逊“上架”，把产品运到海外，万一滞销怎么办？在跨境电商平台营销、引流要不要做，投多少钱做，打了水漂怎么办？如何及时、准确把握大洋彼岸“非我族类”消费者的心态，随时设定、变更价格？

全托管模式下，卖家只须把产品送至Temu设在广州的仓库，出口、营销、履约、售后、定价，全托给平台。由于门槛低、试错成本很低，传统制造企业接受全托管模式是理性的选择。

对全托管模式的批评也不少，主要是对卖家压价太狠，剥夺定价权。

先说定价权。自古代以来，中国外贸企业利润就很微薄。比如生产高档铜制水龙头，外国买家的出价是国际铜材价格加几个百分点的“加工费”，论吨买。回去分装一下，根据包装精美程度，加几倍或十几倍卖给欧美消费者，中国厂商也没有定价权。跨境电商审时度势，灵活调整产品价格、促销政策，与“将在外，君命有所不受”同理。

再说“压价”。市场经济概况为一句话：供求关系随价格变化——价格上涨需求减少、供给增加。

发达国家消费者购买力下降，需求曲线整体下移。过去某种商品，单价10美元可以卖1万件，单价8美元可以卖1.5万件。现在单价10美元只能卖6000件，单价8美元才能卖1万件。东南亚、拉美厂商能提供售价8美元的产品，只是品质略有下降。坚持每件卖10美元，中国企业将失去这个市场份额。席卷全球的消费降级不是拼多多制造的，Temu也只是需求曲线变化的传导者。

对外向型制造企业而言，Temu压缩了毛利润空间，但也不完全是没有收获。

传统出口模式的好处是批量大、信誉较好、不要回扣，最大的问题是账期长。沿海地区民间借贷发达，重要原因就是外向型生产企业缺乏流动资金。

全托管模式给传统制造企业带来三点好处：

一是提供展示平台，让海外消费者直面一个个陌生的中国品牌（对中国人也陌生）。好比“龙套”出演有名有姓的角色，未必能成名但有了成名的希望；

二是让中国厂家直接感觉海外消费者的需求，优化产品、安排生产，不再“蒙眼狂奔”；

三是小单快返，减轻资金周转压力。

Temu是全托管模式的先行者，但谈不上垄断。速卖通、SHEIN们纷纷加入“内卷”，与Temu争夺消费者、供应商，决战尚未开始。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！



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