森马服饰—高股息率大众服饰龙头，5月零售明显好转

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中金公司发布投资研究报告，评级: 跑赢行业(OUTPERFORM)。

森马服饰(002563)

公司近况

近期我们邀请森马服饰参加了中金公司2020中期策略会，会议期间管理层与投资者进行了深入交流，要点如下：

评论

5月零售明显好转：公司4月零售恢复上年同期8成水平，5月至今零售转为正向增长，其中巴拉巴拉同比增长15%、森马成人装同比高个位数下滑，电商增长同比持平，较1季度均有明显好转（1Q20森马、巴拉巴拉分别同比下滑50%、30-40%，线上同比低个位数下降）。

提高退货比例、减少生产量以降低渠道库存：（1）2019年冬装在春节前销售正常，售罄率60-70%，疫情发生后公司提高经销商退货率10ppt，经销商也在主动去库存；（2）2020年春装仅发货70%，剩余30%已生产但未发至经销商，已反映在1Q20的报表存货中；（3）2020夏装约70-80%已生产（其中70-80%已发至经销商），剩余20%左右为快反补单、尚未生产；（4）2020年秋装生产订单仅下单10%，公司计划将2020春装剩余的30%订单移至秋季销售，故将减少2020秋装生产订单；（5）2020年冬装生产订单下单未受影响，订货也在正常进行中。我们认为积极的去库存和主动降低生产量短期会影响公司收入、利润表现，但有助于公司保持健康的渠道库存水平，在疫情后得以轻装上阵。

外部重视上下游合作伙伴关系稳定，内部管控现金流和费用支出。疫情发生后公司一方面对上游战略供应商给予稳定的订单支持并优先付款，另一方面提高加盟商退货比例、降低加盟商经营压力，与上下游合作伙伴形成同舟共济、风险共担的紧密关系；公司自身也在强化现金流管控和成本管控，严控费用支出。我们认为疫情会促进行业内优秀企业积极变革，龙头企业在疫情后有望受益于需求回弹和行业集中度提升。

估值建议

公司2019年分红12.1亿元，派息率高达78%，当前股息率达到5.9%。我们维持公司2020/2021年盈利预测不变，当前股价分别对应17.6/14.4倍市盈率。维持跑赢行业评级和8.45元目标价，对应2020/2021年19.5/15.9倍市盈率，较当前股价有10.6%的上涨空间。

风险

收购品牌整合不达预期，新冠疫情长期持续。


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