别挑刺了!快手疯狂“逆天改命”中

晨钟暮鼓

北京时间11月21日港股盘后，快手发布了2023年三季度财报，客观来说，又是一次比较漂亮的成绩单。而相比于一个月之前的preview，财报亮点主要是盈利上又超了预期。盈利超预期主要源于支出端的优化。拆分到细项中，包括业务结构的变化（高毛利率的光广告贡献占比提升），另一方面则源于本身带宽成本的优化，以及裁员的影响。除此之外，海豚君对流量端的表现再次眼前一亮，流量扩张期，用户粘性也没掉，这样夯实的流量生态，是快手能够快速变现的核心基石。具体来看：1、盈利超预期：继上季度首次真正减亏为盈大赚15亿后，三季度快手再次实现超预期的盈利，净利润实现22亿。剔除非主营的一些收入，单看主业的盈利能力——核心经营利润也有16.5亿，核心经营利润率达到6%。从收入、成本、费用三端分别来看，除了本身毛利率更高的广告、电商收入贡献占比提升之外，裁员减薪对利润释放的拉动继续扩大：三季度员工薪酬同比下降18%。2、电商红利还在吃：三季度虽然是交易淡季，但快手电商GMV仍有30%的增长，单季度达到2902亿，超过了有618电商节的二季度，显然快手电商还没到天花板。除了直播电商，今年二季度以来，快手主要推进就是货架电商，三季度泛货架电商的GMV占比已经接近20%。不过去年三季度提电商佣金提的比较猛，使得基数比较高。在今年三季度佣金率同比只略微增长了0.06个百分点，整体电商及其他收入同比35%，与二季度的相比有明显放缓。3、外循环广告回暖：如果将内循环广告按照GMV的增速上浮一些给一个40%的增速，那么算下来外循环广告增速可以达到10%左右，这与二季度低个位数增速对比，有了显著回暖的趋势。其中娱乐、教育等领域的投放增速最快，除此之外，借助亚运会的热度平台流量进一步上涨，也是拉动外循环广告增长的主要因素。4、直播：6月起，快手对平台内的直播乱象进行了专项整治，对下半年的压力市场已有预期。但三季度快手通过签约更多的公会主播，带动直播日均市场同比提升30%，整体打赏收入同比8.6%，实际表现比市场预想得要好。5、亚运会+旺季，流量继续扩张。快手三季度用户数触及6.85亿，环比净增了1200万。不过三季度本身是暑期旺季，又有亚运会的加持，因此流量扩张有预期，只是市场没有想到整体规模接近7亿的情况下，单季度还继续增加1200万的用户。除此之外，三季度用户粘性DAU/MAU环比也有提升，说明近两个季度新流入的用户，很快适应了快手的社区氛围或内容。海豚君认为，除了亚运会自带的热度，可能也与快手丰富的短剧内容、暑期重磅娱乐内容有关。但就目前来看，在已有的大基数基础上，虽然有视频号、小红书加速的竞争，但快手仍然在没有增加获客投放的基础上，依靠优质内容保持了生态流量的稳定，甚至还能继续以不小的幅度渗透。这样的实际表现与市场一贯的认知，还是有一定偏差的。6、财报详细数据一览

海豚君观点三季度快手继续狂飙，虽然一个月之前的preview已经预告了业绩大部分的情况，但快手的发展势头比我们要想的还要更强悍一些。上季度我们就说，借助直播电商的红利和本身的流量优势，快手可以同时寻求“增长”和“盈利”两个看似难以兼得的目标。显然，快手的基本面“非常可以”，但消息面的利空乱花迷眼（宿华辞职、监管、刷单注水、腾讯抛售等），使得本就对长期逻辑不确定但博弈短期估值反弹的资金更加摇摆，快手股价连续多月承压。海豚君了解到，部分资金「短期」上对快手主要存在两方面的顾虑：一个是上述红利期的持续性，自身的成长空间，以及直播电商是否突降新监管；另一个则是腾讯抛售的预期。而最近一个月，上述两个顾虑是有减弱的：上个月直播电商的监管传闻落地，实际监管影响小于预期（参考海豚君社区点评《京东手撕李佳琦之后，直播电商“落锤”了》，点击左下方“阅读原文”可下载长桥App）。而腾讯抛售的预期，也在上周腾讯三季报发布会后暂时安全降落。此后快手股价确实有了反弹，但我们认为，反弹的力度和它当下的业绩表现和应有的估值空间相比，还是偏弱。因此，市场挑剔的地方似乎回到了基本面上，确切的来说，也就是——好成绩（增长又赚钱）的持续性。从双11战报来看（订单量同比增长50%，预计GMV增速高于50%），快手的表现不俗，在对比同行后甚至可以称得上是优秀，还看不到增长势头迅速减弱的迹象。与此同时，快手还在推进货架电商、本地生活等领域的渗透，虽然这两块业务推进难度要大一些，但抖音在前踏平道路，快手有样学样跟在身后喝喝汤也是不错。总的来说，当下的快手还是在“核心业务四处开花、新业务强势进攻”的阶段，但估值上，目前仅对应2023年营收预期2x PS，如果未来三年经调整净利率可以通过经营提效稳定到15%，那么未来三年的利润增速CAGR也有30-40%，当前的估值显然偏低。由于快手目前的业务飞轮已经可以自主转动，我们仍然认为，剔除情绪预期的打压因素，快手仍然值400亿美金(不含净现金$30亿)。海豚君随后会通过长桥App与海豚的用户群分享电话会纪要，感兴趣的用户欢迎添加微信号“dolphinR123”加入长桥海豚投研群，第一时间获取电话会纪要。
以下为详细分析
一、旺季+亚运会热度，流量超预期扩张快手三季度用户数已经达到了6.85亿，环比净增了1200万，虽然三季度是旺季，还有亚运会的热度，但是已经接近7亿的快手，单季增长过千万的速度还是超出了市场预期。海豚君认为，三季度的用户增量，也不排除与6月相继推出的暑期重磅娱乐内容（综艺、短剧、明星活动等）有关。但值得注意的是，连续两个季度的大跨步新增，并没有拉低用户粘性，DAU/MAU提升到了56.5%，用户日均时长也环比增加到了130分钟/天，由此说明，新用户很快适应了快手的内容和社区氛围，平台生态还是相对健康的。





不过跳出来看同行的对比情况，似乎抖音的流量态势还要更凶悍，经过疫情的高增长红利期，尽管线下娱乐恢复，但短视频的魔力在继续渗透残留的最后一批网民用户。

展望四季度，海豚君认为双11、双12电商节，以及近期兴起的短剧热度，可能会帮助快手在淡季继续保持流量扩张。只要新流量不断涌入，就会有助于外循环广告的继续回暖。二、电商飞轮淡季依旧“开转”三季度三大业务的增长仍然离不开电商交易的渗透——GMV增长，实现2904亿，同比增长30%，绝对数值显著超过了有618的二季度。要知道三季度是电商淡季，不止传统电商，就连官方披露的社零数据中线上零售的数据也很惨淡。但快手在高基数下还能够实现30%增长，已经非常不错了。除了快手一贯采取的品牌扶持战略，今年刚刚推进的泛货架电商也在其中贡献了一些增量，三季度泛货架电商的GMV占比已经接近20%。整体上看，三季度快手电商买家接近1.2亿，比二季度的1.1亿还多。在年GMV达到1万亿的基础上，还能有种种令传统平台艳羡的高增速，说明快手电商的天花板还远没有到来。在电商交易上直接变现的是佣金收入，三季度实现增长36.5%，除了有GMV高增长的拉动外，也有Take rate佣金率提升的原因。不过三季度佣金率提升的不多，因此收入上看，和二季度的61.5%增速相比看上去确实有明显放缓，但这都是不同基数期导致的波动，趋势上并没有太大的问题。



去年疫情期间以及刚恢复线下的时期，我们讲快手是商家走尾单货、快速去库存的一个绝佳渠道，因此快手有红利期。现在疫情放开已经三个季度，清库存的需求已经逐渐减弱，更多的商家已经正常开展新品的生产推销，此时抖音、快手的渠道仍然颇受商家欢迎。换句话说，当抖音、快手在今年的电商GMV分别逼近2.5万亿、1.2万亿，这个时候再去谈尾单货、清库存的逻辑，显然已经不适用了。上季度财报海豚君就有相关讨论：对于一些中小品牌来说，直播电商平台已经不局限于被用作品牌传播了，而很有可能会因为用户消费习惯和心智的改变，也将直播平台当作重要的走量渠道。短视频平台的流量优势，已经转化为一把利剑，狠狠的扎在了传统电商平台的腰腹。因此，当双11临近直播电商烈火烹油，主播带货负面新闻甚嚣尘上的时候，鉴于以往的行业监管规律，市场顺势产生对潜在监管的担忧。虽然最终落地的规范，比市场预期得要软一些，但逐步规范的趋势和迹象还是有的，这恐怕也是部分资金选择先离开避险的原因。展望全年，有了双11的成绩打底（订单量同比增长50%），有希望实现全年1.2万亿的GMV目标的（隐含四季度GMV同比增长34%以上）。不过达不到也问题大不，重点看明年的展望（关注业绩电话会），如果管理层给的指引仍然在正常的增长趋势，而非今年打足鸡血明年后劲不足，那么市场最担心的持续性问题也就被化解了。三、外循环广告加速回暖三季度广告收入基本符合，同比增长26.8%，实现146.9亿元，相比二季度增速有一定放缓，放缓主要源于内循环广告，跟随电商GMV增速同步小幅回落。

假设内循环电商广告以高于GMV增速（30%）的势头增长，比如40%yoy，那么我们测算下来，外循环广告呈现加速回暖的态势（10%左右，上季度为低个位数）。除了有低基数的影响，还有时长流量增速反弹（+6.9%，上季度为1.3%）、投流转化提高的拉动。

投流转化则具体表现为，快手筛选出了用户群体中的高价值圈层，挖掘出这批用户的消费需求，继而提供给相应的客户进行投放转化，从来提升了部分领域客户的投流预算，比如娱乐、教育等行业。单看三季度，快手的表现超出行业，根据QM数据，三季度线上广告增速随着零售增速的放缓而迅速放缓至低个位数增长。

四、直播承压，但“力挽狂澜”后仍超预期三季度直播打赏收入97.2亿，同比增长8.6%，增速较上半年显著放缓。

6月快手开启直播整顿，因此下半年的增速承压基本在预期之内。只是三季度快手也在采取措施，减少整顿的影响。通过加速引入了公会主播（数量同比增长40%），提高了直播热度（日均时长同比提升30%）。同时再进一步拓宽直播场景，除了流量势头一直不错的快聘（招聘）、理想家（房产）等，9月发起国艺传承计划，开始对曲艺、民乐、民间技艺等领域给予流量倾斜。快聘（求职中介）和理想家（房屋中介），三季度增长情况：1）快聘日均简历投放次数同比增长200%（上季度同比增速290%），高增长势头不改。2）理想家业务已拓展至全国120多个城市，相比二季度新增30多个城市，三季度累计交易额超过140亿元，环比二季度的100亿，增长40%。五、继续降本增效，力度再超预期三季度快手实现GAAP下净利润22亿，利润率7.8%，继续在首次转正的二季度基础上加速释放利润。Non-GAAP下净利润31.7亿（主要加回了SBC股权薪酬支出的钱），利润率已经接近11.4%。

两相对比，股权激励支出降幅明显，一般而言股权激励与人员高度挂钩，因此SBC的减少，最直接的原因就是裁员。相对应的，三季度雇员福利开支同比减少17.6%，较二季度的-6.52%明显有更大的收缩。除此之外，带宽及服务器托管成本也有18.8%的同比下滑，使得三季度毛利率达到51.7%，相比去年同期提升了5.4pct，环比也有近1.5pct的改善。不过由于快手的净利润包含了一些利得收入（政府补贴、理财收入等），因此如果只看主营业务的表现，海豚君一般会关注核心经营利润指标（收入-成本-经营费用）。三季度核心经营利润实现16.5亿，利润率6%，显著超出市场预期（～10.1亿），预期差的6亿可以细拆为三块，收入超出2亿（直播业务），成本多优化了2亿，以及研发费用少支出2亿。





分不同地区（本土和海外）来看，本土市场是利润主力，海外市场的亏损也有明显减少。但其实如果和总经营利润环比增加额（9.2亿）对比来看，三季度更多的变化在于，未分摊成本费用（总部部门的支出）的减少。因此如果环比来看利润率提升的核心驱动力，三季度其实主要还是降本增效带来，而非业务上的盈利模式优化。虽然这一点美中不足，但三季度宏观环境也并不好，快手能借此机会提高公司整体的经营效率，减少资源浪费，从长远角度也是有利的。

除此之外，对于一直有撒币买用户的质疑，快手可以用“连续三个季度营销费用未增长”和“不断增长的用户生态”，来回应这个质疑。

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长桥海豚投研「快手」历史研究：财报季2023年8月22日财报点评《“突变” 快手: 从血亏瞬移大赚，能打消资本偏见吗？》2023年5月22日财报点评《拼命的快手还鸡肋吗？》2023年3月29日财报点评《快手：跑步式减亏，能打破偏见吗？》2022年11月22日财报点评《年入千亿、利润挣扎，快手的故事还能圆场吗？》2022年8月23日财报点评《初见盈利，快手在变现预期的道路上狂奔》2022年5月24日财报点评《逆流而上，快手交卷一点“不含糊”》2022年3月29日财报点评《快手：老铁经济开启 “赚钱倒计时”》
深度2022年5月5日《破局泛娱乐：再探腾讯、B 站们的星辰大海》2021年2月24日 《快手槽点重重，价值从何而来？》2021年1月26日《海豚投研 | 被看低的老铁经济，快手千亿市值可期》2021年1月15日《海豚投研｜快手有原罪？》

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